研讨会 · 第三期：2025 可能会有金融风暴，家庭投资如何应对？

研讨会 · 第三期：2025 可能会有金融风暴，家庭投资如何应对？

2025年会有比较大的概率，可能会跌出一个黄金坑。按照美联储历史的操作，2008年有一次，2020年有一次。2008年那次大家都应该比较熟悉了，就是次贷危机，导致美股大跌和全球金融海啸。2020年那次比较特别，美国主流媒体包括国内主流媒体都认为是因为新冠疫情，但我会从美元整个债务危机的角度去看待——2020年美股四次熔断，其实是因为美国的整个债务出了问题，跟新冠疫情的关系可能没有那么大。这是两个初步的结论。

一、美股估值分析

PE已处于历史高位

先看第一张图。标普500过去十年的PE数值，从位置上来看，现在的标普500 PE已经比历史上89%的时候都更贵了，说明美股整体处于高位区间。在这个89%分位数值的时候，有一段比较特殊的时间段——2020年到2022年之间，因为美国债务出现了一些问题，整个金融体系出了问题，导致美国很多公司利润严重下滑，反过来在PE图上就看到PE有一段时期的飙升。如果把这段时间作为异常值剔除掉，美股的估值可以说是过去十年当中最贵的时间段。

看第二张图，把PE拉到更长的时间段，剔除2008年金融海啸导致的波动和2020年的波动之后，当前估值其实已经跟2000年互联网泡沫破灭之前的估值在同一条水平线上。泡沫破灭之后，2001年到2003年美国也处于金融危机状态，导致那段时间估值也偏高，参考意义不大。

AI叙事能否支撑估值？

说到这个地方，很多人会觉得现在的标普500包括纳斯达克这些年涨得这么好，主要是炒作AI的叙事。这个逻辑有一定道理，因为不管从英伟达发的财报还是谷歌发的财报来看，整体都达成了非常好的增长预期。但我自己毕业之后一直从事人工智能领域的工作，做算法工作快十年了，读书的时候也是做这个事情，十几年的从业经历让我对一线实际工作比较了解。从我的视角来看，大模型确实能带来一些变化，但它并没有能够对整个互联网的付费以及互联网公司的利润带来大规模兑现的方向，至少目前业界没有看到。

这里可以说到另外一个事情：2025年大家之前看到的中国的很多大模型公司，2025年最多坚持到2026年全部会死掉，至少会死一半。回过头来说，到今天为止，互联网公司最赚钱的事情依然只有两个——第一个是卖流量就是广告，第二个是卖游戏。中国的BAT这些巨头，包括后起的字节、阿里，基本上都是围绕这两个事情在做生意。

股价远超利润增长

回到这张图，我拉了两个指标：红线是标普500指数，绿线是标普500这些公司对应的利润，把每一年的利润数值拉出来画一条曲线。可以看到，标普500指数的股价一直是围绕利润上下波动的。比如1998年股价处于高位，2000年、2001年出现明显回弹；2012年股价处于低位又出现明显上涨；2021年股价处于高峰，出现明显回调。现在可以看到，2024年的500指数已经远远跑在了标普500利润指数的上方，所以从角度上来看，它也是一个很贵的状态。

股债收益率差

再往下翻一张图，拉的是风险溢价，也就是1除以标普500的PE，减去美国十年期国债收益率，也就是股债收益率差。这个指标涉及我们接下来怎么去买入和卖出的操作。

二、美联储操作与美债危机

美联储的扩表历史

图里横轴是时间，纵轴单位是百万美元，展示的是美联储资产负债表总规模和联邦利率之间的关系。我画了两个红框：第一个框大概在2009年，美联储进行了一次很大的扩表，资产负债表扩充了近一倍，同时美元利率快速降到零。同样的在2020年，资产负债表规模扩展了六七十，也是特朗普逼着鲍威尔把利率迅速降到零。

如果2025年或2026年，美国也发生类似于2020年级别的熔断性大型危机，美联储的操作是不是会把2008年和2020年这两次QE和扩表的操作作为参考？我的观点是，美联储采取这样操作的可能性是比较大的。

美债增速远超GDP

下面这个图是美国财政部的收支情况。美国的整体债务——美联储只能管利率，但没办法管财政部发多少债。当美国现在债务增长规模比GDP增速远远快的时候，美债这个游戏是不是可以持续下去？我的结论有两个：第一，这个游戏肯定不可持续；第二，美国可能已经离这个游戏玩不下去的时间点不远了。

重点看2022年到2024年，这段时间美债规模增速远远快于美国GDP增速，两者的速率差差不多是1倍——美债增速差不多是GDP增速的1倍。这是美债没法玩下去最主要的原因。

财政收支恶化

最关键的数据有三个：

第一，美国2025财年比2024财年财政支出上涨了10.9%，但GDP应该只有4%点几。

第二，财政收入方面，2025财年比2024财年是下降的。中间将近13%的缺口，全是靠发美债来维持的。

第三，非农数据。我们在美联储报告上看到非农数据非常漂亮，但我个人认为95%的概率非农数据是被粉饰过的。因为美国财政部2024-2025财年的收支报告里，个人所得税和公司税都是下降的。在税收下降的前提下说就业非常好，这个事情我要打一个问号。

短债到期的利息压力

看短期美债的发行情况——2023年到2025年初这段时间，美国发行的短期美债数量远远高于中期和长期美债，也高于历史上的短期美债。短期美债到期会有什么后果？会导致2025自然年的利息支出比2024自然年翻一倍以上，这对美国财政来讲非常困难。从这件事情上就能知道美联储为什么在2024年9月要降息。

三、AI能否抵消估值高估？

有人问：AI革命会不会在不太长的时间里带来生产效率的大幅度提升，从而抵消公司估值的高估？

AI在各大公司里做的事情粗略可以分成两个方向：

第一个方向，用大模型提升互联网公司里面传统特别赚钱的业务。在这个视角下看，AI确实会有一些提升，但可能没有想象的那么大。我之前看到Meta出了一篇论文，宣称他们用大模型让广告系统里面的CTR预估值提升了18%。如果能做到，意味着Meta可以靠这一个模型把整个公司的广告利润提升18%，这会非常让人兴奋。但仔细看了那篇论文之后，发现实际情况没有这么乐观。

第二个方向，非传统业务里的新赛道。比如OpenAI和美国公司合作，把人工智能和 humanoid 机器人结合，做工厂和家庭服务的角色。我个人很看好这个方向，但作为一个全新的东西，从产品研发推广到大规模部署进千家万户，不太可能在两三年内完成。我个人判断可能需要五年到十五年才能见到相对可用的第一代产品，而且第一代产品售价可能极其高昂，还要再花好几年才有可能走进千家万户。美股能不能等这么久？大概率是不太行的。

四、比特币仓位管理

减仓判断的两个极端

关于比特币要不要减仓，主要看它在家庭净资产中的比例。两个极端判断：低于5%我认为可以不减仓；高于30%我认为一定要部分减仓，因为30%如果跌一半，会对心理产生影响。中间地带的人比较模糊，需要把家庭资产情况再梳理一下。

举个我自己的案例。我原来准备更加激进地减仓，去年11月做规划的时候比较激进。但12月梳理完新一期资产负债表以后，随着主动收入的变化、其他资产的上涨，包括把太太的收入放在一起，我突然发现比特币的市值占家庭比例没有想象那么高。当看到没有那么高的时候，我原来认为要减掉40%左右的想法就改变了。我已经卖了25%，剩下的部分如果从十万跌到五万，我完全可以接受。比较不能接受的是减仓过快。

减仓的第二个因素

除了比例，第二个因素是你未来三五年会不会有比较大的财务变化——比如要辞职、要gap year、要有一笔现金流、或者要生娃，这种情况下应该更加激进的减仓。

总体上，我大概拍个脑袋，这一轮的高点可能在15到20万之间。我自己这一轮会留三分之一不卖，接下来再找时机慢慢操作。

下一轮抄底计划

从上一轮角度来讲，我的买入可以打个70分。比特币当时最高68000左右，我从腰斩开始买入，也就是34000开始，然后拍了个脑袋认为这一轮极值大概会跌到18000左右。在34000到18000之间设置了四个档位，每个仓位的比例不是等比例的，越往下跌买的比例更高，是金字塔式加仓。成本大概在25000到30000之间。

复盘改进：我作为一个比较典型的左侧投资者，在下跌过程中会忍不住想买，没有那么有耐心等到跌得特别惨。所以下一轮我的优化是：第一个还是会分批买，设好档位；另外一个会额外留一笔钱，如果跌到某一个阶段再动用。

关于投入比例，我认为大多数人通过学习研究，在熊市阶段放10%到20%之间，根据个人情况，是一个风险可控同时又兼顾赔率的投资方式。

五、港股投资分析

看好恒生科技的两个原因

有人在问港股仓位管理。如果家庭净资产中港股占将近30%，其中15%是腾讯，15%是恒生科技，这两个目前都有一些盈利。

看好恒生科技和腾讯有两个原因：

第一，对腾讯来说，自己在里面工作了很多年，对公司各个方面比较有信心，能接触到的一手信息让我更加确信这个结论。仔细研究恒生科技指数的PE情况，2022年到2024年，虽然指数本身的价格整体上涨，但让人非常欣喜的现象是，恒生科技公司的利润在持续上涨，PE数值越来越低，历史分位数越来越低。

第二，美联储现在处于降息通道。如果未来沃勒上台，美联储可能降息三到四次。另一种情况是，如果我的判断应验了，美联储出现先缓慢降息、然后快速把利率直接降到零的情况，那意味着美国境内从美股流出的天量美元会涌向全世界。港股作为中国流动性不受限制的港口，会极大程度承接这波外流的美元。极低的估值加上对美元外流的承接，会导致恒生指数非常大可能有波暴涨。

港股与房产的仓位平衡

如果除了港股还有国内房产，房产占比还不小，那需要综合考虑。关键是把整个家庭资产作为一个投资组合来看，优先考虑出售相对较差的资产，调整整体结构。

六、投资决策的核心思维

选择挨一种打

投资有一句话：你要选择挨一种打。比如你减仓，要挨的打就是它万一继续上涨，你要心甘情愿地接受。我在群里分享比特币，八万、九万、十万都卖了一部分，少赚了一些钱，但我可以接受这种主导。

你可以扪心自问，包括跟你的队友商量：你更害怕它上涨的时候错过了最后那10%、20%的涨幅，还是更害怕当它真的大幅下跌发生时那30%以上的跌幅？如果要减仓的话，减到自己心里舒服点——到你觉得有一天跌30%，不会影响你的生活状态，能让你睡得着觉的程度。

卖出比买入更难

卖出是一个比买入更难的选择，因为卖出的时候你还要克服"万一上涨以后我少赚了钱"的心理。但如果在市场里摸爬滚打了几轮以后，就会觉得当时卖一点还挺好的。

泡沫的必然性

标普500的实际涨幅远远超过盈利涨幅，这就是泡沫。泡沫有了以后什么时候跌，说实话不确定，但肯定是泡沫。从来没有人能够预测到下跌的导火索是什么——你认为的那些风险都不会是最终的风险，但会有一个特别事件引发下跌，然后就是连环事件。特别是特朗普上台以后，各方大佬为了他的面子可能还要托一下势，但他上台了无所谓了，最后一个任期了。这个风暴有可能是一年，有可能是半年，有可能是明天。

大跌逻辑总结

概括一下判断会有大跌的几个主要因素：

第一，美股本身的股票估值相对于公司利润来讲太高，偏离的幅度过于巨大。

第二，美国公司利润的主要来源其实依靠美债发行——发行之后，美国百姓拿着政府举债的钱去消费，转化成美股公司的利润。如果美国政府一旦没办法维持这种举债速度，或者债务规模受到限制，就意味着美股高估值的利润链条最源头被打断了。

第三，从全球资金面来讲，有两个影响因素：一是美联储缩表从市场回收美元流动性，美股价格的支撑性会变弱；二是美股里很多人从日本做套息交易——借零利率或负利率的日元，加很多倍杠杆去买美债、买美股。一旦日本进入加息周期，比如加1%的利率，五倍杠杆就相当于利率直接加了5%，这些人必须卖出美元资产去回拨头寸，形成踩踏。日本加息对整个美国资本市场来讲，可能是一个黑天鹅事件。

七、其他投资话题

美债投资

如果闲钱是三五年不动的长期闲钱，买长债更好；如果一两年内会用到，买短债更好。当下这个节点，美债不太可能维持长期高利率，接下来三五年从短期角度来讲，美债应该还是个小牛市，至少在未来两三年还在一个降息周期里面。从长期30年角度看，如果美债信用发生问题甚至归零，全世界的投资都得乱成什么样——它是资产定价之矛。

问答整理

问：比特币仓位在家庭净资产中占比多少需要减仓？减仓节奏怎么把握？

答：两个极端判断——低于5%可以不减仓，高于30%一定要部分减仓。中间地带需要把家庭资产情况再梳理一下。第二个因素是未来三五年会不会有比较大的财务变化，比如辞职、gap year、生娃等，这种情况下应该更加激进的减仓。总体上这一轮高点我拍个脑袋可能在15到20万之间，我自己会留三分之一不卖。

问：下一轮下跌时在什么价位开始大笔买入？买入周期分多长？

答：上一轮从34000开始买入，在34000到18000之间设置四个档位，金字塔式加仓，成本大概在25000到30000之间。复盘改进：作为典型的左侧投资者会忍不住在下跌过程中买得太早，下一轮会额外留一笔钱，如果跌到极端位置再动用。大多数人通过学习研究，在熊市阶段放10%到20%之间是比较风险可控又兼顾赔率的方式。

问：港股占家庭净资产30%（15%腾讯+15%恒生科技），同时还有国内房产，仓位管理有什么建议？

答：看好恒生科技两个原因：一是公司利润持续上涨而PE越来越低，二是美联储降息通道下天量美元可能涌向港股。关键是把整个家庭资产作为投资组合来看，优先考虑出售相对较差的资产，调整整体结构。

问：现在减仓的话，如果它再涨半年怎么办？

答：投资你要选择挨一种打。如果减仓，你要挨的打就是它万一继续上涨，你要心甘情愿接受。扪心自问：你更害怕上涨时错过最后那10%、20%的涨幅，还是更害怕大幅下跌时30%以上的跌幅？减仓减到自己心里舒服的程度——到你觉得有一天跌30%不会影响生活状态、能睡得着觉为止。

问：判断2025-2026年大概率会有大跌的核心依据和逻辑是什么？

答：核心逻辑就是估值太高了，高得离谱。标普500的实际涨幅远远超过盈利涨幅，过去两三年的涨幅远远超过盈利涨幅，这就是泡沫。泡沫什么时候跌不确定，但肯定是泡沫。另外还有美债增速远超GDP增速、美联储缩表回收流动性、日本加息可能引发套息交易踩踏等因素。

问：AI革命会不会在不太长的时间里带来生产效率的大幅度提升，从而抵消公司估值的高估？

答：AI在公司里做的事分两个方向。第一个是用大模型提升传统赚钱业务，确实有提升但没想象那么大——Meta宣称用大模型让广告CTR预估提升18%，但仔细看论文后发现实际情况没那么乐观。第二个是新赛道如人形机器人，我很看好但从产品研发到大规模部署不太可能两三年内完成，可能需要五到十五年。美股能不能等这么久？大概率不行。

问：加息和美债的关系是什么？

答：日元加息和美股有关系。如果你在日本借了0.5%利率的日元换成美元，可以获得三个多点的收益率，很多人会加杠杆做套息交易，甚至加五倍十倍杠杆。但日本可能进入长期加息通道，一旦加息，加杠杆的人就必须卖出美元资产去回拨头寸，形成踩踏——卖出美债和美股去买回日元，抽走美元市场流动性。日本加息对整个美国资本市场来讲可能是一个黑天鹅事件。

问：闲钱资金该买短债还是长债？

答：如果闲钱是三五年不动的长期闲钱，买长债更好；如果一两年内会用到，买短债更好。当下美债不太可能维持长期高利率，接下来三五年应该还是个小牛市，至少未来两三年还在降息周期里。