最近有一位私董问了我一个问题。
她和先生一家在美国生活，先生过去这些年投了大量的美股资产。她最近觉得风险有点大，希望先生减仓一些；但她先生说，自己相信美股的长期涨势，也不惧波动，并且指出一个事实——过去这 10 年、20 年，连巴菲特这样的投资者都跑输了标普 500 大盘。
那么巴菲特是不是错了？现在该不该减美股？她问我怎么看。
这是一个非常典型的问题。因为买入和卖出，是投资中两个最经典的场景，而这两个场景的决策所面临的复杂度，一般来讲，卖出的复杂度更高。
我经常分享一句话：最低点由最冷静的人决定，最高点由最疯狂的人决定。
在最低点买入的时候，其实是静悄悄的。市场低估总是有一个底——比如标普 500 指数，或者一家有盈利做支撑的企业，跌到一个阶段以后，再怎么出现坏消息也跌不动了。
但牛市上涨的时候不一样：谁的想象力越大、谁越疯狂，谁就可以给这个市场定价。 它甚至可能涨到非常离谱的阶段。所以卖出比买入更复杂，也更因人而异。
她提的这个问题，包含三个层面。我们一一来分析。
为什么先聊底层世界观？
因为投资是认知的变现，而在我们的认知体系当中，世界观是最核心的。
什么是世界观？世界观就是我们认为这个世界是按照怎样的规律在运转的。
在私董会里，我们倡导的投资体系的底层世界观，包含几个关键词。
什么是概率？就是未来并不是确定要走哪条路的。
在某个时间点，我们做任何投资决策，都要去思考三件事：
- A，发生有利于我们的概率时，我们能不能承受、能不能接受；
- B，发生不利于我们的事件时，我们能不能承受；
- C，发生最坏、最极端的情况时，我们能不能承受。
大多数人的世界观，都是 yes or no 的世界观，二分法的世界观——这件事要么是好事，要么是坏事。
而概率论的世界观，映射到投资里是什么？就是我们对某个资产，比如标普 500 未来三五年的走势，可能会有一个判断，但对这个判断不能持有 100% 的信心。因为即使你有 80% 的概率是对的，也会有那 20% 的小概率事件发生。
所以一个人有没有把概率作为底层世界观，在讨论很多问题的时候是鸡同鸭讲的——因为这是底层语言。
这一点其实就是这个问题的核心了。
周期的核心是什么？周期就是一个资产，它总会有高估的时候，总会有低估的时候。人们对它的估值和热情，总在钟摆的两端摇动。
标普 500 就是这样——它历史上有大跌过，也有持续的大涨，就像最近这几年这种持续的大涨。
如果我们相信周期，就要顺延地接受一个概念——周期有一个相对的中间状态，叫做正常估值。
举个例子，标普的正常估值大概是 20 倍左右。估值超过这个倍数，就在周期的右端；超过得越多，就在更极端的右侧。
如果我们用席勒市盈率来看，当下标普 500 的估值水平是历史平均估值水平的两倍，处在一个比较极端的右侧空间范围内。
这就是当前美股产生分歧的核心原因。
像我们这种偏保守、稳健的投资者会认为，当下的估值已经过估，从历史经验来看，已经不太能买入了，甚至持有的资产要卖出。
最典型的代表就是巴菲特——巴菲特现在伯克希尔账上超过 50% 都是现金资产。
很多人明面上不说，心里已经开始瞧不起巴菲特了——你过去这一年已经持续跑输标普 500 了。
上一次巴菲特这么被冷嘲热讽，是在 2000 年互联网泡沫之前。当时有一家著名的财富类杂志，封面报道讨论的就是"巴菲特落伍了"。
时隔 20 多年以后，股神再次被质疑。
那很多人会想——这次不一样啊，AI 是比互联网更大的技术革命，会不会 AI 来了以后，美股不太会出现 30% 以上的回调，而是继续不断推动美股向上涨？
这种假设有可能吗？是有一种可能的。但如果你更相信周期，那么你内心对这种可能性的坚定度，就没有那么高。
讲到这里，就有人提到——巴菲特过去这 10 年是跑输标普的。
其实不仅巴菲特，李录先生过去这 10 年也是跑输标普 500 指数的。
有些人用这个案例来证明这些价值投资者的判断是错的。其实这个证明不了，为什么？
因为价值投资者在某个阶段跑输指数，往往是市场高估的一种现象，而不能用来作为一个底层规律。
每次在牛市特别疯狂的阶段、每次市场热情特别高涨的时候，这些价值投资的风格都是跑输指数的。
那有些朋友说——10 年的时间还不够长吗？
是的，在投资中，有可能 10 年的时间是不够长的。
如果我们多读一点点历史，其实就会对投资多一些敬畏。
比如在巴菲特老师格雷厄姆的《聪明的投资者》里，有一张图我印象非常深刻——2000 年那一轮互联网浪潮当中，思科的股价涨得非常高，因为那个时候思科被认为是互联网时代的基础设施。
后来互联网泡沫破灭以后，思科的股票大幅下跌。到了 2020 年，思科的股价还没有回到 2000 年的高点。
英伟达会不会成为下一个思科？
坦白讲我真的不知道。我认为英伟达肯定是比思科更伟大的企业，它有一定的概率会突破思科的魔咒，但这种概率有多大，我也不了解。
那么我们可以再仔细深究一下——比周期更底层的规律和概念是什么？有两个。
均值回归是人类社会的一个核心底层现象。
在《证券分析》这本书的开篇，格雷厄姆和多德引用了古罗马诗人贺拉斯《诗艺》中的一句诗：
Many shall be restored that now are fallen, and many shall fall that now are in honor.
现在跌倒的，许多终将复兴；现在备受推崇的，许多终将跌倒。
说明什么？就是好的未来可能会变坏，高估的会被低估。 一个富有的家庭，未来孩子可能会把家产败光；一个高智商的父母，可能会生出一个平庸的孩子。
如果你仔细观察，你会发现均值回归是一个普遍存在的现象。
有些人会说——启昌不对，还有个现象叫做马太效应啊，强者恒强、弱者恒弱。
我是这么感觉的：从一代人或者几十年的维度来讲，有可能出现强者恒强；但如果从更长维度——比如一两百年、几代人的尺度来讲——均值回归是一个更大的定律。
人性天然就是从众的。这不是一个 bug，这是一个特点。
这个特点是怎么形成的？是几百万年前我们在草原上生活的时候塑造的——如果我们不从众，我们早就死掉了，我们的基因不会传承到现在。
当你在草原上生活，有人喊"快跑，狮子来了"——你肯定得跟着跑。跟着跑没什么大的损失，但万一你不跑、狮子真来了，你被抓住吃掉了，这就是灭顶之灾。
所以，我们的身体生活在现代，但我们的大脑结构生活在远古时代。
远古时代从众、跟着主流跑，这种做法是有利于生存的。但是金融市场是一两百年的新东西，我们这种从众、追涨杀跌的本能，跟现代社会的金融时代是不太契合的。
那人性会变吗？人性非常古老，所以在投资市场中，人性每一次都会助推牛市的贪婪，也会加剧熊市的恐慌。
正是因为均值回归和古老的人性，我比较相信周期这个概念，也相信高估的资产，有比较大的概率，在某一天回到低估的状态。
我们再探讨一个非常有意思的话题——关于周期、关于均值回归、关于概率，这些观念是怎么形成的？
它首先会跟一个人的教育经历有关，其次会跟个人成长经历有关。
如果一个人一帆风顺，从小不论是家境、学习、事业都很顺，他可能就会有一种更加乐观主义的思维倾向——因为他看不到周期的另一面，看不到均值回归的那一点，他的生活中也很少经受失意，所以他们更加相信"持续不断进步"的故事。
这没有好坏，人总是被过往经历塑造的。
以我自己为例。我这种非常保守、稳健的投资风格是怎么形成的？
一方面，肯定是跟我的基因有关系；另一方面，可能就是跟我小的时候过过苦日子有关——看到最穷的时候身边的人是什么样的状态，所以我会更加天然地去想：风险是什么？风险在哪里？乐观的时候要去想、要去准备：悲观的时候怎么办？
人的世界观，往往由他的天赋和后天成长经历共同塑造。
为什么有些时候人和人的沟通非常困难？原因就在于：我们表面上说着同样的语言，但我们背后有完全不同的世界观。这个世界观的差别就相当于鸡和鸭之间的差别，甚至相当于人类和猴子之间的差别。
好，我们把世界观这个问题聊清楚了。
我们很难在短时间内说服一个人接受你的世界观，也很难在短时间内改变一个人的世界观。我们能做的，只是去发现对方的世界观和自己的世界观的不同，求同存异。
聊完世界观，我们来聊这个问题的第二个层面——投资策略。
如果我们相信周期、相信概率、相信均值回归、对人性的恐惧和贪婪有警惕，那就容易走向一条路：资产配置。
私董会就是一个以资产配置为核心策略的投资社群。
资产配置分两种方式。
我们建立一个组合，固定地设定每个资产的比例，每一年进行手动的再平衡。
比如磐石计划和松柏计划就是这样的方式——操作很简单，固定了资产的类别和比例，也很省心。
把整个家庭的资产当做一个资产组合。
没有固定的比例，也没有那么多的教条，但你会粗略地根据不同资产的估值水平进行一些调整。
这也是我们过去 5 年在私董会跟大家说的事情。举几个例子：
- 当我们前几年跟大家分享的黄金的持续定投产生盈利的时候，我们会劝大家：如果你前几年定投了黄金，那这一两年就要少定投了；甚至说，如果你持有的黄金比例占你家庭净资产超过 10% 的时候，你还可以考虑适当地卖一点点。
- 比如你前几年跟着我们定投的大饼，而且定投比例比较高，我们在 2025 年下半年就跟大家分享了从 8 万开始分批卖出的策略。
- 比如你持有的美股资产在当下占比较高，举个例子，在你家庭 40% 以上，那么我认为，适当地分批卖一点、卖一些，是一种好的方式。
这些灵活性的资产配置调整，它的核心出发点其实不是追求收益最大化，而是管理风险。 因为当某一个资产涨了几年、涨得特别好的时候，按照周期的角度来讲，反而是风险比收益更高的阶段。
我们这么做对不对？卖出部分高估的资产对不对？
从短期来看不一定对。 比如你卖出了一部分涨得很好、估值很高的资产以后，它有可能继续涨一两年，甚至可能继续涨 2 到 3 年。
就像美股现在的情况——它在高估的状态运行了好几年了。
但如果我们相信周期、相信均值回归、相信人性，就会认为这样的举措从 10 到 20 年的维度来讲，有更大的概率是对的。 而且最重要的一点是——它可以降低我们家庭资产组合的波动。
大多数人，特别是经验不足的投资者，都会高估自己对投资组合波动的承受力。
举个例子。磐石计划，我们最开始跟大家分享的是：这个组合的年化收益率预期大概是 8% - 10% 左右，它可能会产生的最大波动回测是 20% 左右。
在 2025 年 4 月份关税冲突发生的时候，组合当时跌了大概 9 个点左右，已经有私董来问我："启昌，这个时候我要不要先卖掉部分？我先空仓，先避免一下这个风险。"
我们那个时候给大家稳定了一下军心。回过头来看——那个点刚好就是这个组合回撤最大的点。
总体来讲，我们这一套以资产配置为核心的投资策略，我把它叫做弱者体系。
什么是弱者体系？跟弱者体系对应的，叫强者体系。
强者体系是什么？ 强者体系就是认为我自己总是判断正确，认为我能找到未来 10 年能够获得超额收益率的资产标的，我们能够战胜市场，我们能够不断进步。
弱者体系是什么？ 弱者体系是说：我首先目标只是追求市场的平均收益，比如说 6% 到 10% 左右；我们做任何投资以风险管理为第一原则;我们要相信概率论;做一个决策的时候，要看好、一般、坏各种情况下我们能不能应对，做相应的决策。
用孙子兵法讲，叫做先求不败，再求战胜。
孙子兵法说"胜可知而不可为"——什么意思？
就是你要追求胜利的话是很难的，因为你一旦想要追求胜利，你就会容易冒风险。 但"胜可知"是什么？如果我们等到市场低估的时候，等到别人都悲观的时候，我们再去行动的时候，我们的胜算的概率就会大很多了。
所以孙子兵法其实是一个非常典型的弱者思维的思考方式。包括道德经——水这个至柔之物能胜万物，也是一种弱者思维的产物。
基于概率论、基于周期、基于由此衍生出的资产配置策略，我们在投资中经常分享的很多方法，背后的脉络就更加清晰了。
比如说，如果我自己当下持有超过 50% 的美股资产，我肯定会分批减仓，我不会全卖掉。
举个例子，我可以每标普上升 20%，我减仓 10%，最后留一部分的底仓——我不会全不卖，也不会全卖掉。
我追求的是什么？就像大饼一样。
我们在上一轮周期里面跟私董们分享的是：上一轮我们是从 3 万多开始定投，一直定投到一万多、一万八左右；等到市场上涨的时候，我们从 8 万多开始分批卖出。
我自己是从 8 万到 10 万分批卖出的：
- 8 万卖出总仓位的 10%
- 9 万卖出总仓位的 10%
- 10 万卖出总仓位的 10%
所以相当于说，在上一轮的周期里面，我卖出了总仓位的 30% 左右。
大饼涨到 12 万的时候，我已经卖了 30% 了——我已经把所有的成本相当于在上一轮周期里面所有的投资都是零成本了，已经把成本都赚回来了，剩下都是收益。但是我也没有全卖，我还留了比较大的部分。
当然这个留的比例，就跟我们对于某个资产的信心有关系。而我们对于某个资产的信心，其实也来自于我们的个人经历，来自于我们的能力圈，来自于我们有没有持续地去思考。
所以你看——从长期来看，我对大饼是有很强的信心的，但是在上一轮 8 到 10 万的区间，我还是卖了一部分。 本质上，就是基于周期的思考，基于均值回归的思考,基于人性的思考。
我们再来聊这个问题的第三个层面——家庭财务决策和关系的层面。
关系，在我的价值观体系里面，比财富更重要。
所以我们做一个家庭决策的时候，优先以关系和睦为核心目的。
就像以前有用户来报名私董会，然后说老公不太支持。我就会马上在面试中跟她说："那我劝你不要加入了，不要因为想要投资、想要学投资，损害家庭关系。" 知道自己的优先级，很重要。
我们回到这位私董的话题。
在这个案例当中，他们俩都具有非常高的认知能力，而且他们也做了测算——即使美股资产出现比如说 30%、40% 的大跌，对他们的家庭财务状况、实际的财务运行不会产生影响。
那么在这种情况下，其实不卖出也是 OK 的——他们已经想好了最坏的情况下能不能接受。
还有一点：如果在家庭关系中，某一项资产主要是谁挣来的，那么优先尊重那个人在这件事情上的话语权。 这也是一种非常符合自然的天道。
对于这位私董来讲，只要是整体衡量过家庭的财务状况非常健康，而且做过极端的压力测试——即使美股大跌也不会影响他们生活状态——剩下的事情就可以把这个事情抛在脑后了，可以等三五年后再来回看这一段经历。
三五年后，我们大概会对这一轮美股历史有一个总结。三种可能的情形：
- 如果三五年后美股经历了一次比较大的回调——有可能他们会发现，在这个巨大的下跌当中，情绪的波动比想象中更大，也许以后整个家庭的资产组合就要更多地向资产配置的方式进行调整。
- 如果三五年后经历了下跌，但他们觉得不为所动、也没什么影响——那么按照目前的方式去运转，也很 OK。
- 如果未来 5 年内美股一直都没有什么像样的下跌，而且不断地向上涨——那对他们来讲当然是好事，对我来讲，那可能就是我自己需要反思的地方。
借着这个机会，这是一个非常好的案例——我们从三个层次完整地探讨了这个问题：
第一个层次，投资背后的世界观，以及世界观是怎么形成的。
第二个层次，由投资世界观所衍生的，我们要采取怎样的投资策略。
第三个层次，家庭财务和家庭关系。
所以这就是为什么我经常跟大家说——投资是一件非常个性化的事情。
因为要对一个投资做出明智的决策，我们需要考虑到不同的维度，而且要考虑到不同人的情况。
所以现在在视频号直播的时候，别人问我一个投资决策——像买房卖房、花几十万去买什么基金——我都不敢回答。 因为在没有充分的信息量、没有对这个人的了解之前，任何的回答都是武断和不负责任的。
我想，这也是私董会里面我们给大家做个性化答疑的价值——包括有大群和每个私董专属小群的价值。
有些可以公开的话题，你就在大群中提问。不仅你自己得到回答，还能创造认知的盈余——其他人也会从我们的交流中获益。
如果是有些涉及到更加敏感的隐私问题，你就在私董小群里面提问。
非常欢迎大家来提这种你觉得比较复杂的、认知层面或决策类的问题。 我相信在这个探讨的过程中，我们也会共同成长，一起受益。